截至2022年2月15日，半導體設備龍頭北方華創（002371．SZ）的市值較去年11月巔峰的2375億元蒸發了970多億；其股價亦回落至266．7元，距高點大跌了近41％，去年參與定增的機構包括國家大基金二期、嘉實基金、廣發基金等均已處于浮虧狀態。
而就在1月17日，北方華創剛剛披露了2021年的業績預告，公司預計2021年實現營收84．78億－109億，同比增長40％－80％；實現歸母凈利潤9．4億－12．08億，同比增長75％－125％。
市場似乎對它的高增長“視而不見”。
此前有統計數據顯示，去年參與定增的投資者盈利的比重在90％以上，現如今，北方華創的價格低于機構的“入場價”，是不是意味著“抄底”的機會來了？
浮虧的機構們
成長勢頭仍在，增速卻放緩
回顧2021年芯片領域發展，“缺芯”之下，晶圓制造廠產能滿載，國內外龍頭紛紛拋出巨額擴產計劃，將新增產能落地時間表安排在2022－2024年。這也給上游訂單半導體設備廠商帶來前所未有的機遇，據國際半導體產業協會（SEMI）的數據，2020年、2021年全球晶圓廠設備支出增速分別17％、39％，到2022年增勢未歇，預計將繼續增長10％。
然而機遇雖在，市場的熱情卻減淡了。
與北方華創的境遇相似，大洋彼岸的應用材料（AMAT）也大有結束長達一年漲勢的苗頭。它在近三個交易日連續下跌，下跌近17％，創下5年來的最大單周跌幅。而應用材料2021年年報卻顯示公司在2020年10月到2021年10月的報告期內營收增長了34％、歸母凈利潤增長了63％。
這是一次短暫的回調？還是一次價值的回歸？
晶圓廠和其他半導體制造廠商的設備支出增加，直接導致2021年全球半導體設備銷售總額創1030億美元新高，比2020年710億美元歷史記錄增長45％。根據SEMI預計，2022年全球半導體制造設備市場總額將擴大到1140億美元，同比增長11％。
整體仍然保持增長，但是半導體設備市場的規模增速放緩是不爭的事實。站在投資角度考慮這一現象并不樂觀，這意味著未來高增長、高估值均難以為繼。
一直以來，北方華創受益于國產替代增速，在營收表現上不僅高于全球平均，也高于像應用材料這樣的龍頭，這使得它在估值上也“略勝一籌”。
從市銷率來看，AMAT市銷率在5．93倍，北方華創是18．43倍。
部分投資者認為有國產替代邏輯在，北方華創增速高估值理所應當，問題是這一邏輯能否支撐其高于AMAT近3倍的估值？
半導體設備國產替代一直以來都是空間大、但速度不快，據第三方數據顯示，2018年國產設備采購比例在5％，2020年仍處于較低水平約為7％，平均年增約1個百分點。細分領域增速有較大差異，進度快的去膠設備，國產化率達到90％以上；光刻機、離子注入機則是剛剛實現突破，國產替代率不到2％。北方華創幾個核心的產品刻蝕設備、PVD設備、清洗設備國產化率在20％左右。
做個簡單測算。在不考慮其他業務的情況下，假設半導體設備市場整體規模三年保持11％的增長速度，樂觀預期下，北方華創的半導體設備產品國產化率在2021－2023年平均年增5個百分點，即2021－2024年分別為25％、30％、35％，那么北方華創的2022、2023年的營收增速分別為32％、28％。
保守預期下，平均年增1個百分點，即3年分別為21％、22％、23％，那么北方華創的2022、2023年的營收增速分別為15％、15％。
在兩種情況的預測中，北方華創像今年這樣的高業績增速都很難再現了，如今的狀態并不適合投資者入場博弈。
高光下的隱憂
設備訂單非連續，國外廠商或帶來變數
我國半導體設備本輪的增長，一方面占了芯片下游市場需求爆發的“天時”；一方面占了海外對華半導體產業鏈產品出口管制政策趨嚴，斷供威脅下，國內企業大膽啟用國產設備的“地利”；另一方面則是設備廠商積極擴產的“人和”。
在導致眾多機構“失利”的北方華創85億定增上，募投項目預計能給北方華創帶來年平均銷售收入約79．03億元，占其2020年收入的130％；帶來年平均利潤總額約9．4億元，占其2020年凈利潤的149％。假設2023年建成，2024年帶來相應收入，那么北方華創將能夠保持5年收入和凈利潤復合增速在30％以上。
這一定增，更多地是為了讓北方華創在迎接景氣周期時能夠更加游刃有余，不過風險在于三四年后投產的項目，與晶圓廠的建設進度并非完全匹配，到時很難保證有足夠的需求去消化規劃的產能。
這里涉及到另一個潛在風險，在外部壓力下，當前的海外購買渠道陷入滯澀狀態，但不代表國產設備的性能被全面認可。一旦國際設備市場打開，代工廠從效能角度考慮，依然會優先采購高效能易操作的設備，屆時對于設備廠商來說，訂單或許將不再連續可得。
就像另一邊，應用材料也在持續瞄準中國市場。
因為中國不僅是其收入最大的市場，同時還是增速最快的寶地。據應用材料三季報數據，前三季度來自中國大陸和臺灣的收入增長了14％，不及韓國、美國和歐洲增速。但到了第三季度，中國大陸和臺灣地區營收增長了63％，大陸地區增速增至53％，中國臺灣地區增速增至84％，合計占其收入比重達到56％。
對比來看，北方華創2021前三季度的營收增長61％，沒有表現出明顯優勢。
2021年年中，應用材料又與晶盛機電（300316．SZ）合作，將旗下位于意大利的絲網印刷設備業務及位于新加坡的晶片檢測設備業務在中國的資產出售給雙方新成立的合資公司。通過尋找“合伙人”的方式，應用材料也許是想在中國用技術換到市場。
這也暗示著，現在正是國產設備廠商“抄”外國廠商底的最好時候，要抓住近幾年的窗口期，繼續提升技術達到或者接近國際頭部設備廠商的設備性能，在這波景氣周期內成功樹立口碑、站穩位置。
