本文來自方正證券研究所2021年10月09日發布的報告《復盤半導體5年：國產替代和創新驅動進行中》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文

為系統研究半導體股價走勢背后的動因關系，我們提出了全新的

半導體分析框架：

B、行業Beta：即整體板塊的估值水位（由市場情緒、股東減持、籌碼稀缺度決定）

B、個股Beta：即公司賽道的成長性（由價格周期、創新周期、國產替代周期決定）

A、個股Alpha：即公司個股的成長性（由公司治理、研發實力、行業地位決定）

基于以上模型的拆解，我們深度復盤國證芯片過去5年的走勢，來驗證其背后的驅動要素，并展望未來。

主要分為9個階段：

階段一（2017年Q2之前）：無·行業β ＋ 無·個股β ＋ 無·個股α，半導體作為電子行業中不被市場關注的細分板塊，主要投資活動發生在一級市場，二級市場處于莽荒期，無明顯投資脈絡。

階段二（2017Q2－2017Q4：漲27％）：無·行業β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α

1）無·行業β：板塊效應還未形成，半導體處于受市場關注的前夜。

2）弱·個股β：17年三季度開始，由3G －＞ 4G帶來的技術革命直接拉動全球半導體含硅量迅猛增長，整個板塊呈現出強·行業α階段，主要體現在半導體產品價格大幅上漲和創新驅動新品加速擴充，從而帶動半導體行業公司業績顯著上漲。但是A股上市公司還未深度參與產業競爭，受益于價格／創新／國產替代周期紅利較少。

3）弱·個股α：部分上市公司開始展現出個股α，典型個股是兆易創新由于自身α和行業β疊加，區間漲幅高達154％。

階段三（2018Q1－2018Q4：暴跌37％）：無·行業β ＋ 負·個股β ＋ 弱·個股α

1）無·行業β：依舊無估值彈性。

2）負·個股β：18年一季度開啟的半導體下行周期導致負循環開始，產品價格大幅下跌。同時4G紅利結束，5G創新還未開啟，長達10年的互聯網和智能手機的創新紅利期結束，直接導致半導體體現出負的行業α，相關個股大幅下跌。受存儲周期下行影響，兆易創新區間跌幅達46％。

3）弱·個股α：部分公司展現出半導體下行周期的高成長屬性，典型個股如北方華創。

階段四（2019Q1－2020Q1：暴漲145％）：強·行業β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α，波瀾壯闊的行情開始。

1）強·行業β：美國對華為的第一輪科技封鎖和科創板的推出，極大地提高了市場對硬科技行業的關注。半導體作為一個主流科技板塊正式登場，體現出強行業β屬性，整體板塊估值大幅增長。

2）強·個股β：5G基站前周期和5G應用后周期直接拉動含硅量大幅增長，消費電子芯片／射頻芯片／通訊芯片展現出強創新周期屬性。同樣由于華為轉向國產芯片成品供應鏈，半導體設備／材料／模擬芯片展現出強國產替代周期屬性。

3）弱·個股α：雖然出現一大批2－5倍漲幅的韋爾股份／北方華創／聞泰科技／圣邦股份／兆易創新／三安光電／北京君正／匯頂科技／長電科技，但相關公司的業績增長還未在當期出現，漲幅主要來自于估值提升。

階段五（2020Q2－2020Q3：漲49％）：強·行業β ＋ 強·行業α ＋ 弱·個股α，中芯國際及其產業鏈大行情開始。

1）強·行業β：美國對華為的第二輪科技封鎖，從之前直接封鎖成品芯片銷售，升級到限制其晶圓代工產業鏈。疊加中芯國際登錄科創板，中芯國際上游設備、材料、封測產業鏈迎來一輪強行業β。

2）強·個股β：與之前的由創新周期和華為成品芯片國產替代拉動不同，此輪行情主要來自于中芯國際及其上游產業鏈的國產替代拉動為主。

3）弱·個股α：以北方華創／滬硅產業／中微公司／安集科技／長電科技等中芯國際產業鏈為主。

階段六（2020Q3－2021Q1：跌18％）：負·行業β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α

1）負·行業β：以大基金為主的產業投資者大面積減持，疊加科創板首發上市解禁后的大規模減持和中芯國際被美列入實體名單，直接導致整個半導體板塊出現負的行業beta，具體就是殺估值。

2）弱·個股β：5G創新紅利逐步褪去，新能源的創新紅利還在蓄力，價格周期處于大幅上漲前夜，導致行業出現分化的個股beta。

3）弱·個股α：各大公司的業績大幅增長還未開始，此時期相關個股最大跌幅平均在42％。

階段七（2021Q2－2021Q3：漲37％）：弱·行業β ＋ 強·個股β ＋ 強·個股α

1）弱·行業β：大基金／大股東／管理層減持繼續，大量公司定增融資，大量半導體公司登錄科創板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。

2）強·個股β：供需的嚴重錯配導致庫存周期爆發；AIoT和新能源帶來的創新周期導致對芯片需求大幅增長；雙循環下導致半導體中游和上游的國產替代加速推進。

3）強·個股α：具備價格周期彈性（驅動／MCU／MOS）、創新周期彈性（AIoT／IGBT／PMIC）、國產替代（半導體設備／材料）個股成長性出現明顯增長。

以下是對

未來兩年半導體走勢的展望：

階段八（2021Q4－2022Q4）：弱·行業β ＋ ·強個股β ＋ 強·個股α

1）弱·行業β：大基金／大股東／管理層減持繼續，大量公司定增融資，大量半導體公司登錄科創板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。

2）強·個股β：供需的嚴重錯配導致庫存周期爆發；AIoT和新能源帶來的創新周期導致對芯片需求大幅增長；雙循環下導致半導體中游制造和上游設備／材料的國產替代加速推進。

3）強·個股α：半導體設備／IGBT／模擬芯片／材料具備強α屬性。

階段九（2022Q4－2023Q4）：弱·行業β ＋ ·弱個股β ＋ 強·個股α

1）弱·行業β：大基金／大股東／管理層減持繼續，大量公司定增融資，大量半導體公司登錄科創板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。

2）弱·個股β：供需錯配導致價格周期將出現拐點，部分半導體大宗商品價格將出現周期下行；AIoT和新能源帶來的創新周期導致對芯片需求的大幅增長將繼續；國產替代周期持續爆發。

3）強·個股α：半導體設備／IGBT／模擬芯片／材料具備強α屬性

綜上，我們將半導體的發展歸類成三個時期：

1）行業莽荒期：2019年之前的階段一、二、三

2）Beta主導期：2019－2020的階段四、五、六

3）Alpha主導期：2021－2023的階段七、八、九

很明顯，未來隨著半導體公司籌碼供給越來越多（股東減持、新股上市、定向增發），半導體板塊靠β拉動的估值提升空間越來越小，未來半導體板塊的主導驅動力就是內生增長的α。

建議從alpha（公司治理、研究開發實力、行業地位）等方面來優選符合國產替代周期和創新周期的個股。

風險提示：半導體行業景氣度不及預期；國產替代不及預期；創新周期不及預期

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