本文來自方正證券研究所2021年10月09日發(fā)布的報告《復盤半導體5年：國產替代和創(chuàng)新驅動進行中》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文
為系統(tǒng)研究半導體股價走勢背后的動因關系，我們提出了全新的
半導體分析框架：
B、行業(yè)Beta：即整體板塊的估值水位（由市場情緒、股東減持、籌碼稀缺度決定）
B、個股Beta：即公司賽道的成長性（由價格周期、創(chuàng)新周期、國產替代周期決定）
A、個股Alpha：即公司個股的成長性（由公司治理、研發(fā)實力、行業(yè)地位決定）
基于以上模型的拆解，我們深度復盤國證芯片過去5年的走勢，來驗證其背后的驅動要素，并展望未來。
主要分為9個階段：
階段一（2017年Q2之前）：無·行業(yè)β ＋ 無·個股β ＋ 無·個股α，半導體作為電子行業(yè)中不被市場關注的細分板塊，主要投資活動發(fā)生在一級市場，二級市場處于莽荒期，無明顯投資脈絡。
階段二（2017Q2－2017Q4：漲27％）：無·行業(yè)β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α
1）無·行業(yè)β：板塊效應還未形成，半導體處于受市場關注的前夜。
2）弱·個股β：17年三季度開始，由3G －＞ 4G帶來的技術革命直接拉動全球半導體含硅量迅猛增長，整個板塊呈現出強·行業(yè)α階段，主要體現在半導體產品價格大幅上漲和創(chuàng)新驅動新品加速擴充，從而帶動半導體行業(yè)公司業(yè)績顯著上漲。但是A股上市公司還未深度參與產業(yè)競爭，受益于價格／創(chuàng)新／國產替代周期紅利較少。
3）弱·個股α：部分上市公司開始展現出個股α，典型個股是兆易創(chuàng)新由于自身α和行業(yè)β疊加，區(qū)間漲幅高達154％。
階段三（2018Q1－2018Q4：暴跌37％）：無·行業(yè)β ＋ 負·個股β ＋ 弱·個股α
1）無·行業(yè)β：依舊無估值彈性。
2）負·個股β：18年一季度開啟的半導體下行周期導致負循環(huán)開始，產品價格大幅下跌。同時4G紅利結束，5G創(chuàng)新還未開啟，長達10年的互聯網和智能手機的創(chuàng)新紅利期結束，直接導致半導體體現出負的行業(yè)α，相關個股大幅下跌。受存儲周期下行影響，兆易創(chuàng)新區(qū)間跌幅達46％。
3）弱·個股α：部分公司展現出半導體下行周期的高成長屬性，典型個股如北方華創(chuàng)。
階段四（2019Q1－2020Q1：暴漲145％）：強·行業(yè)β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α，波瀾壯闊的行情開始。
1）強·行業(yè)β：美國對華為的第一輪科技封鎖和科創(chuàng)板的推出，極大地提高了市場對硬科技行業(yè)的關注。半導體作為一個主流科技板塊正式登場，體現出強行業(yè)β屬性，整體板塊估值大幅增長。
2）強·個股β：5G基站前周期和5G應用后周期直接拉動含硅量大幅增長，消費電子芯片／射頻芯片／通訊芯片展現出強創(chuàng)新周期屬性。同樣由于華為轉向國產芯片成品供應鏈，半導體設備／材料／模擬芯片展現出強國產替代周期屬性。
3）弱·個股α：雖然出現一大批2－5倍漲幅的韋爾股份／北方華創(chuàng)／聞泰科技／圣邦股份／兆易創(chuàng)新／三安光電／北京君正／匯頂科技／長電科技，但相關公司的業(yè)績增長還未在當期出現，漲幅主要來自于估值提升。
階段五（2020Q2－2020Q3：漲49％）：強·行業(yè)β ＋ 強·行業(yè)α ＋ 弱·個股α，中芯國際及其產業(yè)鏈大行情開始。
1）強·行業(yè)β：美國對華為的第二輪科技封鎖，從之前直接封鎖成品芯片銷售，升級到限制其晶圓代工產業(yè)鏈。疊加中芯國際登錄科創(chuàng)板，中芯國際上游設備、材料、封測產業(yè)鏈迎來一輪強行業(yè)β。
2）強·個股β：與之前的由創(chuàng)新周期和華為成品芯片國產替代拉動不同，此輪行情主要來自于中芯國際及其上游產業(yè)鏈的國產替代拉動為主。
3）弱·個股α：以北方華創(chuàng)／滬硅產業(yè)／中微公司／安集科技／長電科技等中芯國際產業(yè)鏈為主。
階段六（2020Q3－2021Q1：跌18％）：負·行業(yè)β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α
1）負·行業(yè)β：以大基金為主的產業(yè)投資者大面積減持，疊加科創(chuàng)板首發(fā)上市解禁后的大規(guī)模減持和中芯國際被美列入實體名單，直接導致整個半導體板塊出現負的行業(yè)beta，具體就是殺估值。
2）弱·個股β：5G創(chuàng)新紅利逐步褪去，新能源的創(chuàng)新紅利還在蓄力，價格周期處于大幅上漲前夜，導致行業(yè)出現分化的個股beta。
3）弱·個股α：各大公司的業(yè)績大幅增長還未開始，此時期相關個股最大跌幅平均在42％。
階段七（2021Q2－2021Q3：漲37％）：弱·行業(yè)β ＋ 強·個股β ＋ 強·個股α
1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資，大量半導體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。
2）強·個股β：供需的嚴重錯配導致庫存周期爆發(fā)；AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導致對芯片需求大幅增長；雙循環(huán)下導致半導體中游和上游的國產替代加速推進。
3）強·個股α：具備價格周期彈性（驅動／MCU／MOS）、創(chuàng)新周期彈性（AIoT／IGBT／PMIC）、國產替代（半導體設備／材料）個股成長性出現明顯增長。
以下是對
未來兩年半導體走勢的展望：
階段八（2021Q4－2022Q4）：弱·行業(yè)β ＋ ·強個股β ＋ 強·個股α
1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資，大量半導體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。
2）強·個股β：供需的嚴重錯配導致庫存周期爆發(fā)；AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導致對芯片需求大幅增長；雙循環(huán)下導致半導體中游制造和上游設備／材料的國產替代加速推進。
3）強·個股α：半導體設備／IGBT／模擬芯片／材料具備強α屬性。
階段九（2022Q4－2023Q4）：弱·行業(yè)β ＋ ·弱個股β ＋ 強·個股α
1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資，大量半導體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。
2）弱·個股β：供需錯配導致價格周期將出現拐點，部分半導體大宗商品價格將出現周期下行；AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導致對芯片需求的大幅增長將繼續(xù)；國產替代周期持續(xù)爆發(fā)。
3）強·個股α：半導體設備／IGBT／模擬芯片／材料具備強α屬性
綜上，我們將半導體的發(fā)展歸類成三個時期：
1）行業(yè)莽荒期：2019年之前的階段一、二、三
2）Beta主導期：2019－2020的階段四、五、六
3）Alpha主導期：2021－2023的階段七、八、九
很明顯，未來隨著半導體公司籌碼供給越來越多（股東減持、新股上市、定向增發(fā)），半導體板塊靠β拉動的估值提升空間越來越小，未來半導體板塊的主導驅動力就是內生增長的α。
建議從alpha（公司治理、研究開發(fā)實力、行業(yè)地位）等方面來優(yōu)選符合國產替代周期和創(chuàng)新周期的個股。
風險提示：半導體行業(yè)景氣度不及預期；國產替代不及預期；創(chuàng)新周期不及預期
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