半導體行業(yè)在過往一年中，呈現(xiàn)不斷下跌的趨勢。根據(jù)LONGPORT的數(shù)據(jù)，美國費城半導體指數(shù)年初至今累計跌幅已達37％。海豚君認為過去一年半導體指數(shù)頻頻下跌的原因有：①美聯(lián)儲加息的影響；②半導體行業(yè)周期下行的影響。
拋開宏觀環(huán)境影響，海豚君本篇主要圍繞半導體行業(yè)面的情況，從三個問題展開：①半導體行業(yè)下行的原因是什么；②當前半導體產(chǎn)業(yè)鏈情況怎么樣；③半導體行業(yè)是否具備投資價值。
通過對半導體行業(yè)和公司數(shù)據(jù)的分析，海豚君認為本輪半導體下滑的主要是由下游終端需求疲軟導致，但從最新財報看并未看到半導體產(chǎn)業(yè)鏈明顯好轉的跡象。
由于股價反應的是預期，往往優(yōu)先于行業(yè)的回暖。雖然當前仍處于周期下行，但也不妨礙進行提前布局，而這時候最重要的是精選個股和方向。
海豚君認為面板價格的上漲和小米存貨的下降，意味著目前面板行業(yè)和安卓手機可能會優(yōu)先出現(xiàn)觸底的修復。而蘋果手機在疫情等因素的影響下，在本季可能會有一定的下滑風險。隨著行業(yè)中各環(huán)節(jié)積壓的高額庫存去化，行業(yè)有望回到正常的拉貨節(jié)奏，估值也有望從目前的低水位獲得修復。過去一年的低基數(shù)，為下一年的增長作了很好的鋪墊。
以下是長橋海豚君對當前半導體行業(yè)的分析：
一
半導體行業(yè)下行的原因是什么？
海豚君和大家從產(chǎn)業(yè)鏈的角度，來找找半導體行業(yè)下行的原因。由于半導體制造出來后，主要是用在電子產(chǎn)品中，對半導體行業(yè)的研究要從半導體產(chǎn)業(yè)鏈和電子產(chǎn)業(yè)鏈兩方面出發(fā)。
本輪的半導體下行仍然是因為產(chǎn)品下游需求不振，通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導至整個半導體行業(yè)：
①電子產(chǎn)業(yè)鏈：電子產(chǎn)品（手機、PC等終端消費疲軟）－＞電子廠商的存貨積壓－＞高企的庫存，減少了從芯片公司的拉動動力；
②半導體產(chǎn)業(yè)鏈：芯片公司訂單減少－＞減少了在半導體制造廠的流片－＞半導體制造廠的產(chǎn)能利用率降低，開始調低公司的資本開支。
因此本輪半導體周期下行，主要是由下游電子產(chǎn)品需求不足導致的。從IC Insights的數(shù)據(jù)看，計算機產(chǎn)品和手機通訊產(chǎn)品是半導體行業(yè)的最大下游，占到整體需求的70％以上。因為半導體行業(yè)的景氣度，與這兩個下游息息相關。
1）計算機產(chǎn)品－PC市場：持續(xù)下跌
全球PC市場在2022年第三季度出貨量僅有7425萬臺，再次同比下滑14．3％。從2022年開年以來，PC市場出貨量的持續(xù)下跌減少了對計算機相關芯片的需求。參考顯卡、存儲等芯片價格，也同樣出現(xiàn)頻頻下跌的情況。
疫情帶來居家經(jīng)濟的需求褪去之后，PC市場出貨量從高位出現(xiàn)回落，給本輪半導體周期下行推了一把力。
2）通信產(chǎn)品－智能手機市場：持續(xù)下跌
無獨有偶，在最新的三季度中全球智能手機的出貨量也僅有3億臺，同比下滑8．8％。受疫情等不穩(wěn)定因素和產(chǎn)品創(chuàng)新不足的影響，消費者減少了對手機的購買。而手機作為半導體行業(yè)一個重要的下游，需求疲軟也促使半導體進入下行周期。
雖然智能汽車、VR設備等新領域的發(fā)展，給半導體帶來新的市場增量。但是智能手機和計算機仍是當前半導體市場占比最大的部分，兩領域的疲軟直接削弱了對半導體芯片的需求。
手機、計算機賣不動，下游廠商的庫存高了，減少了對半導體芯片的備貨。而芯片公司的訂單減少，也減少了在半導體制造廠的流片，造成了半導體產(chǎn)業(yè)鏈的整體下行。
二
當前半導體產(chǎn)業(yè)鏈公司（設計／制造／設備）情況怎么樣？
既然是下游需求疲軟導致的本輪半導體下行，那么當前半導體產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司表現(xiàn)如何，有沒有開始回暖的跡象呢？
2．1半導體設計環(huán)節(jié)（高通、英偉達、AMD）
通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導來看，下游終端需求不足首先傳遞到芯片公司。海豚君擇取英偉達、高通、超威半導體來看當前半導體設計的情況。其中英偉達和超威半導體的下游主要是計算機領域，而高通的下游主要是智能手機領域。
①營收端：英偉達、高通和超威半導體三家公司本季營收增速均有下滑，尤其是英偉達本季度的營收更是出現(xiàn)了兩位數(shù)的同比下滑，從中可以看到下游終端市場的疲軟已經(jīng)對三家芯片公司的營收造成影響。
結合上文中PC市場的下滑情況來看，英偉達和超威半導體的營收增速也從2022年二季度開始明顯下滑，和PC出貨量的趨勢在時間點上吻合。
②存貨端：英偉達、高通和超威半導體三家公司的存貨周轉天數(shù)在本季度繼續(xù)走高，下游拉貨動力還沒明顯回暖。從趨勢來看，三家公司的存貨周轉天數(shù)實際上從2021年末就開始走高。其中，超威半導體是由于在年內收購了賽靈思，一定程度影響了公司的存貨周轉情況。
存貨的開始走高，其實也隱含了公司未來營收端承壓的風險，在2022年二季度也開始顯現(xiàn)。
2．2半導體制造環(huán)節(jié)（臺積電、中芯國際、華虹半導體）
半導體設計的上游就是半導體制造環(huán)節(jié)，存貨攀升影響了在芯片制造廠的下單情況。海豚君擇取臺積電、中芯國際和華虹半導體來看當前半導體制造的情況。
①營收端：臺積電、中芯國際和華虹半導體本季度增速進一步放緩，受芯片設計公司流片需求減弱影響。此前受半導體供不應求的影響，芯片價格的不斷上漲促使了營收的增長。而在2022年二季度開始半導體行業(yè)開始見頂，三家公司的營收增速都開始下滑。
②存貨端：臺積電、中芯國際和華虹半導體三家公司的本季度存貨周轉天數(shù)繼續(xù)走高，從下游反應的庫存來看，并沒看到明顯消化的跡象。從趨勢看，三家公司的存貨周轉天數(shù)從2022年二季度開始加速走高。臺積電具有自身的特殊性，大客戶新品發(fā)布有一定的消化作用。
2．3半導體設備環(huán)節(jié)（應用材料、拉姆研究、KLA）
半導體制造產(chǎn)能的利用率情況，影響公司整體的資本開支規(guī)劃，進而影響半導體制造公司的經(jīng)營狀況。海豚君擇取應用材料、拉姆研究、阿斯麥和科天半導體來看當前半導體設備行業(yè)的情況。
①營收端：應用材料、拉姆研究和科天半導體的營收并未出現(xiàn)下滑，但在增速上較去年同期有所下降。而阿斯麥的產(chǎn)品有自身的特殊性，地區(qū)摩擦直接影響公司的收入情況。
半導體設備公司仍有較高增速，主要是因為半導體公司下調資本開支的影響并未在前三季度顯現(xiàn)。因此，在產(chǎn)業(yè)鏈中有傳導的滯后性。雖然目前半導體設備公司仍有雙位數(shù)增長，但未來存在一定的下游資本開支下調的風險。
②存貨端：應用材料、拉姆研究、阿斯麥和科天半導體都出現(xiàn)存貨周轉變慢的情況，但目前仍處于緩慢提升的狀態(tài)。對比來看，雖然半導體設備公司的營收仍有較快增長，但存貨端也開始趨于周轉變慢的情況。由此可見，半導體設備行業(yè)恐怕未來也將受到行業(yè)下行的沖擊。
綜合半導體產(chǎn)業(yè)鏈（設計－制造－設備）的情況，海豚君發(fā)現(xiàn)終端需求疲軟導致的半導體周期下行，已經(jīng)在設計和制造環(huán)節(jié)有所體現(xiàn)，而在設備環(huán)節(jié)的風險仍未得到明顯的釋放。目前美光、臺積電等公司已經(jīng)下調了資本開支計劃，勢必對半導體設備公司的業(yè)績造成影響。隨著存貨情況的不斷惡化，芯片設計公司可能優(yōu)先開始存貨減值／促銷的操作。在半導體產(chǎn)業(yè)鏈條中，設計公司由于直接面對下游電子產(chǎn)品廠商，將對市場情況將會優(yōu)先反應。
三
半導體行業(yè)具備投資價值嗎？
從半導體的設計、制造、設備環(huán)節(jié)來看，都未看到明顯好轉的跡象，海豚君認為當前半導體仍處于周期下行的趨勢中。雖然半導體仍處于下行中，但經(jīng)歷了這一年的下跌，半導體的投資的價值也在逐步顯現(xiàn)。半導體行業(yè)仍處在左側區(qū)間，但股價反應預期，往往先行于行業(yè)。而在當下更應該優(yōu)先方向：
1）半導體的大方向：半導體國產(chǎn)化的中長期趨勢。半導體是當前科技競爭的重點方向，這關系到社會生活、軍事實力等多方面。然而目前半導體芯片的國產(chǎn)化比例還不足20％，這都是國產(chǎn)化道路上的重要一環(huán)。即便是受行業(yè)影響下，2022年出現(xiàn)較大的回調，但行業(yè)未來仍具有長期機會；
2）半導體的行業(yè)面情況：部分下游出現(xiàn)好轉跡象。2022年全年都受下游終端需求疲軟的影響，半導體行業(yè)頻頻下跌。但在經(jīng)歷行業(yè)不景氣后，部分下游出現(xiàn)觸底回暖的跡象。
①面板首當其沖：在跌破現(xiàn)金成本后，面板價格終于在年末開始迎來漲價。雖然電視的需求沒看到明顯提振，但是供給端的價格比拼，產(chǎn)能利用率下調改變了原有的供需關系；
②安卓手機存貨開始消化：小米、OPPO、VIVO的手機出貨量此前頻頻出現(xiàn)了20％以上的下滑，需求仍沒見明顯起色。以小米為例，在“去庫存”的策略下，本季度的存貨終于出現(xiàn)了明顯下降。隨著庫存水位回歸至正常水位，安卓品牌手機有望重新開始拉貨；
③警惕蘋果鏈風險：雖然蘋果三季度仍交出了逆勢增長的成績，但也難以掩蓋四季度的風險。首先，本次iPhone14系列手機的發(fā)布并沒特別地爆賣，整體的“購買－到貨”時間和去年趨近；隨后蘋果手機的主力供應商在疫情的影響下，供給端受一定的影響。因此，本季度蘋果的手機出貨量可能會出現(xiàn)同比下滑的情況，從而拖累蘋果公司及其產(chǎn)業(yè)鏈；
④繼續(xù)關注庫存去化情況：行業(yè)面的全面觸底回暖，仍需要關注產(chǎn)業(yè)鏈中的庫存去化情況。雖然目前看到面板價格上漲和安卓的庫存去化，但目前下游需求仍然不旺?，F(xiàn)階段的回暖，更多地是一種局部性的修復。而需求全面回暖，仍要緊密跟蹤終端出貨和各環(huán)節(jié)的庫存情況。
3）估值面情況：以費城半導體指數(shù)來看，經(jīng)歷這一年的下跌后，半導體行業(yè)的估值水位不斷下降。目前已經(jīng)降低至17．83，遠低于估值中位數(shù)。受宏觀加息和行業(yè)下行的雙重影響下，整體行業(yè)的估值承壓。國內半導體指數(shù)，也同樣已經(jīng)掉到5年內的中位數(shù)一下。但海豚君認為當行業(yè)開始觸底回暖，風險陸續(xù)得到釋放，行業(yè)有望從目前偏低的估值重新回歸；
通過對半導體產(chǎn)業(yè)鏈的梳理，海豚君認為當前半導體行業(yè)仍處于下行周期內，多數(shù)半導體龍頭公司的財報中也未看到明顯回暖的跡象。但由于股價反應的是預期，往往優(yōu)先于行業(yè)的回暖。在當前左側的位置上，更應該是精選個股和方向。
海豚君認為目前的面板行業(yè)和安卓手機可能會優(yōu)先觸底修復，而蘋果手機在本季可能會有一定的下滑風險。隨著行業(yè)中各環(huán)節(jié)積壓的高額庫存去化，行業(yè)有望回到正常的拉貨節(jié)奏，估值也有望從目前的低水位獲得修復。過去一年的低基數(shù)，為下一年的增長作了很好的鋪墊。
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