光伏板塊又有一家逆變器企業要上市了。

　　近日，深圳市首航新能源股份有限公司（下稱首航新能）向深交所遞交了創業板上市申請。本次IPO公司擬募集資金35.12億元，其中首航儲能系統建設項目20億元，新能源產品研發制造項目7.72億元，研發中心升級項目1.97億元，營銷網絡建設項目0.91億元，補充流動資金4.5億元。

　　首航新能這家市占率僅排名第12的公司如能順利上市，恐怕要“感謝”IPO前火速入股的動力電池巨頭寧德時代（300750.SZ）。靠著寧王，首航新能有著奇高的毛利率，但這種高增長還能否持續？

　　和行業背離的毛利率

　　首航新能主要從事新能源電力設備研發、生產、銷售及服務，主要產品包括組串式光伏并網逆變器、光伏儲能逆變器、儲能電池及光伏系統配件等。上半年公司營收17.6億元，凈利潤2.78億元，其中并網逆變器業務7.73億元，儲能逆變器業務5.97億元，儲能電池業務3.83億元，分別占比43.95%、33.92%和21.75%。

　　光伏并網逆變器是首航新能最主要產品，其作用是將光伏發電系統產生的電力轉換成符合電網要求的交流電后，可以直接接入公共電網；光伏儲能逆變器則是在將光伏發電系統產生的電力進行轉換的基礎上，將儲能電池和電網進行連接，通過交直流電雙向變換和對儲能電池充放電過程的控制，實現發電系統余電存儲，并在電能不足時進行釋放供電；儲能電池產品則是公司未來重點發展方向之一，目前公司的儲能電池主要為磷酸鐵鋰電池。

　　從市場份額來看，根據國際知名的電力與可再生能源研究機構 Wood Mackenzie 發布的研究報告，2020年度首航新能在全球光伏逆變器市場出貨量位列第12位，市場占有率約為2%。

　　光伏逆變器行業是一個充分競爭的市場，目前已逐步完成從政策驅動向市場化驅動的轉變。全球主要市場除對光伏逆變器企業的產品存在獨立第三方認證外，無其他特別限制。經過多年市場競爭，光伏逆變器行業競爭逐步成熟穩定。

　　市場穩定的另一個結果就是再難有新增客戶，首航新能只能依靠老客戶。2019年至今年上半年，公司對前五大客戶的銷售額占營業收入比例分別為50.07%、51.49%、60.00%和68.09%，對主要客戶的銷售依靠度逐年提高。

　　市場過于穩定、大客戶依賴癥日漸加重，首航新能卻可以“奇跡”般的提升毛利率，秘訣有兩個。

　　其一是收入端依靠境外銷售。數據顯示，首航新能今年上半年境外銷售占比高達89.29%，而境外業務一般毛利率較高。2019年以來，在行業整體毛利率呈現明顯下滑之下，公司逆勢上揚，從37.95%上升至38.15%。

　　首航新能的高毛利率一部分或來源于“置換”。近年來公司對于下游客戶的信用政策日漸放松。不過，公司否認并表示“對主要經銷商客戶的信用政策均存在一定的調整，調整主要基于公司與主要客戶保持長期良好的合作關系，雙方因資金安排需求、業務戰略規劃等因素協商確定，并非主動放寬信用政策，公司不存在通過放寬信用期刺激銷售的情形”，然而事實卻是應收賬款越來越大，占比越來越高。2020年至2022年上半年，公司應收賬款賬面價值由1.13億元快速增長至7.31億元，占資產比例由14.27%上升至21.05%。

　　和寧德時代的左右交易

　　除了不承認的信用置換，“水面上”的股權置換則更為直接。

　　首航新能和寧德時代之間從股權到業務交易，背后充滿了故事。

　　2021年12月，首航新能增發1113.4萬股股份（占公司總股本比例的3%），由寧德時代全資子公司問鼎投資認購，由此問鼎投資成為首航新能第八大股東。

　　引入寧德時代無可厚非，但過度的折價則令人質疑。2021年11月公司引入其他戰投的估值為100億元，而2021年12月首航新能給寧德時代的價格則按照77.32億元的估值，直接打了77折。對此，2021年首航新能還確認股份支付7731.96萬元，計入非經常性損益，這同時也降低了公司凈利潤（當年凈利潤為1.87億元）。

　　首航新能解釋稱，“引入寧德時代有助于更好整合公司上下游行業資源，符合公司戰略規劃。”

　　作為“交換”，寧德時代當年成為首航新能第三大供應商。2021年首航新能向寧德時代的采購金額為7088.35萬元，占公司采購總額比例為5.18%；今年上半年首航新能向寧德時代采購2.38億元（主要產品為電芯，占公司采購總額比例的14.73%），已成公司第一大供應商。值得一提的是，在入股前的2020年，寧德時代并沒有進入首航新能前五大供貨商名單中。

　　引入寧德時代，首航新能換回了奇高的毛利率。2020年公司儲能電池自產和外購的比例為4：6，到了引入寧德時代的2021年直接逆轉為98.72%和1.28%，自產和外購的不同直接影響公司儲能電池業務的毛利率。以2021年為例，公司自產儲能電池銷售的毛利率為23.87%，外購則為15.29%，兩者相差超過8個百分點。這就是“奇跡”般提升毛利率的秘訣之二。

　　數據顯示，2021年首航新能儲能電池毛利率為23.76%，略高于行業平均的21.36%。而在上市關鍵期的2022年上半年，整個行業毛利率下滑5.56個百分點，公司卻逆勢增長1.87個百分點至25.72%，領先行業均值近10個百分點。

　　首航新能過于優異的毛利率自然要感謝寧德時代。電芯是電池的核心，占電池總成本的80%左右，甚至可以一定程度上代表電池。寧德時代本身便是電池領域的絕對巨頭，行業知名度高、技術出色且擁有儲能電池業務，公司給自己的競爭對手首航新能提供核心的電芯，并在自身毛利率顯著下滑的同時依舊“幫助”首航新能維護著高毛利率。這點頗耐人尋味。

　　更重要的是，寧德時代作為首航新能第一大供貨商，左手握著核心原材料電芯并決定著對手的毛利率，右手握著首航新能的股權，未來一旦首航新能成功上市，奇高的毛利率還能保住么？

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