市場認為的板塊處于低估并非當下，而是中短期以“國產替代”為核心邏輯的信創產業爆發為板塊公司的業績帶來較強的增長未來預期。
隨著11月的加息落地，未來加息時間表及趨勢已逐漸在市場預期之內，這使得市場悲觀的預期逐漸減弱，回調的美元指數與回升的人民幣匯率一定程度也提振了國內A股的投資信心，但仍要警惕的是急漲急跌背后的“情緒化”投機。
01
2022年會是“信創元年”嗎？
近期市場比較熱門的板塊輪換較為混亂，但依舊集中在新能源、資源、新冠藥物等業績確定性較強的板塊。在悲觀情緒緩解、政策利好刺激下，沉寂有一段時間的信創板塊掀起反彈熱潮，板塊再次受到資金的追捧。10月12日信創板塊整體出現放量上漲，此后連續幾天，多股連板漲停。
截止11月8日，在20個交易日內，信創板塊的代表公司國產軟件龍頭中國軟件（600536．SH）期間漲幅接近60％，國產GPU龍頭景嘉微（300474．SZ）上漲達到45％，國產硬件龍頭中國長城（000066．SH）漲幅近40％，更有許多小市值公司漲幅驚人，格爾軟件（603232．SH）近十天六個漲停，區間漲幅超過100％，競業達（003005．SZ）三周內漲幅超160％等。
說到信創板塊的成長邏輯，政策無疑是信創板塊驅動的核心因素。“政務大數據一體化”等計劃的逐步實施，將極大程度推動國產大數據相關軟件及硬件產業的發展，其中硬件還包括CPU芯片、GPU芯片等。廣義可以理解為以計算機為核心的“另類”基建，國內大數據相關的ICT軟硬件、國產芯片、設備材料等全產業鏈等都會在接下來的建設中受益，其中綜合能力較強的各細分產業龍頭收益更加明顯。
其次，市場觀點也認為目前信創板塊相關的計算機、半導體板塊估值偏低。但實際上，估值中低位的觀點支撐性不強。根據申萬一級、二級的行業分類來看，計算機軟件、硬件以及半導體芯片設計、設備材料等細分行業的估值也確實在全行業的前25％，其主要原因還是行業下行周期帶來的整體業績下滑。據統計，以CHOICE概念分類中的信創板塊成分的164家上市公司來看，2018－2021年有49家公司歸母凈利潤年復合增長率為負值，26家公司在2021年出現虧損，僅有24家公司年復合增長率可以達到30％以上。
實際上，市場認為的板塊處于低估并非當下，而是中短期以“國產替代”為核心邏輯的信創產業爆發為板塊公司的業績帶來較強的增長未來預期。
02
國產GPU軍轉民遇瓶頸
信創板塊拋開受到業績影響導致估值仍然不低的計算機板塊，另一重頭就是國產芯片半導體的全面替代，甚至是強制替代。但2022年的芯片半導體行業也并不好過，整體已經步入周期下行區間。
三季度各巨頭業績紛紛跳水，英特爾Q3業績下滑20％，調低全年業績；美光科技四季度業績下滑19．71％，并已經削減在新工廠和設備上的支出，以應對訂單減少的局面；雖然臺積電和英偉達的三季度業績大漲，但也表達過對未來芯片需求下降的擔憂。
“春江水暖鴨先知”。
各芯片半導體巨頭不約而同的觀點就是全球芯片半年前短缺的跡象已然不見，轉而或已形成產能過剩的趨勢。而且前段時間國內芯片板塊的行業大調整，一方面暗示目前國內芯片半導體行業很大概率存在泡沫，若前期國內市場的技術和產能都僅停留在同質化競爭，中短期國內芯片過剩也許已經是事實。
三季度國內芯片業績并不理想，被譽為“中國英偉達”，作為國內GPU唯一龍頭的景嘉微三季度業績就并不理想，營收7．29億，同比下滑10．35％，歸母凈利1．73億，同比下滑超30％，預計全年業績也是同比下滑的狀態。景嘉微的業務開始于軍用GPU，成立初期主要從事高可靠軍用電子產品，產品有圖形顯控模塊、小型化專用雷達和芯片三大業務。
近十年業績增長雖然穩定，但前8年的業績增長并不算是亮眼，直到2020－2021年半導體行業進入快速發展階段才得以改善，營收增長進入快車道，但整體歸母凈利潤及凈利率增長并不明顯。主要原因在于目標客戶及市場規模較小導致，這就不得不聊一下景嘉微存量的軍用途徑的GPU市場。
近些年，隨著我國在國防方面的財政支出穩步增長，2021年中國軍費支出為13553．43億元人民幣，比2020年增長6．8％，約合2030億美元，僅達到美國的27％。目前，軍改疊加局部形勢動蕩，預計國防財政支出轉向信息化領域傾斜的趨勢中短期將持續，而信息化裝備無疑將持續加大對顯控、雷達等信息化裝備的投入。根據我國保有量巨大的軍機、軍艦、裝甲車等軍用裝備顯示控制系統和雷達數量來看，全面顯控的國產化趨勢將釋放巨大的市場空間。
目前我國新研制的軍用飛機大部分裝備的都是景嘉微的GPU，后面不僅軍用飛機，還有軍艦、坦克都有國產替代的需求，大概率也將裝備景嘉微的產品，這些穩定的軍用市場為公司的業績提供了支撐。
軍用市場的業績增長已經屬于兌現過的預期，然而資本市場更加關注的是未來黨政信創、個人PC等偏非軍用的巨大增量市場空間，甚至是與英偉達等國際GPU廠商“掰手腕”的預期。
03
非軍用市場空間更大
前段時間，美國芯片廠商AMD、英偉達相繼收到總部通知，暫停對中國區客戶供應高端GPU芯片，確實加速了國產GPU的替代進程，但實際上國產GPU在景嘉微2018年推出的7系產品正是為黨政信創準備，當時已經開始布局于黨政信創領域，直到2020年下半年至2021年，國產替代加速，使得公司業績迎來高光時刻，當年業績也達到了歷史最高。
換言之，黨政信創對GPU市場的推動預期并不理想。
實際上，景嘉微9系列目前作為國產最先進GPU接下來逐步主攻的非軍用市場，即在人工智能、游戲、高清顯示、元宇宙、車聯網、高性能計算等領域的應用，才是與英偉達、AMD等廠商競爭的核心戰場。
雖然長期景嘉微大概率會成為國產GPU的“答案”，短期業績承壓和對單一客戶群體的依賴度過高仍然是公司目前最大的風險。
首先從公司資產質量來看，屬于輕資產、低杠桿的運營模式，資產主要集中在流動資產中，而其中主要以應收賬款為主，這也與公司下游的客戶群體有關，三季度同比增加23％，側面反映公司訂單不斷，存量市場支撐著公司業績，而且從中報賬齡結構來看，應收中1年內賬齡為主，風險不大。但從應收占流動資產比較高推測目前公司主要還是以軍方、黨政為主。
其次就是短期業績預期并不理想，今年預計業績不及2021年。畢竟是芯片板塊，必然受到周期下行影響。
景嘉微今年三季度整體的運營能力都呈現同比下降的情況，存貨周轉天數上升著560天，比去年同期增加了255天，應收增加了近80天，出現了出貨和回款減慢的情況，明顯不及2020年下半年和2021年的高景氣度。而且公司近十年的盈利能力一直在不斷下滑，毛利率和凈利率已經從十年前的85．05％和44．7％下降至今年三季度的64．82％和23．74％，凈利率達到歷史最低水平。
雖然一方面歸咎于通脹帶來的科技企業成本提升，但是按理說在行業高景氣度時，盈利能力會有所提升，一路向下的盈利能力使得市場不得不擔心是否存在非市場化因素。
最后，既然對標英偉達，又不得不聊得產品，根據景嘉微調研即公告的年報來看，目前公司最新產品是JH 920獨立顯卡，從參數對比來看，雖然各有長短，但綜合對比下，JH 920的性能僅能達到英偉達在2016年發布的GTX 1050水平，而英偉達在2022年已經發布了RTX 40系列。
國產GPU之路任重道遠。
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