十年寒窗終不負,一生韶華亦可期。江豐電子作為國內半導體靶材的龍頭企業,十年如一日深耕高純材料等卡脖子的核心領域,隨著核心工藝的逐步突破,我們認為公司迎來上游供應、下游客戶、產品線布局、募投項目等四大變化,未來營收、利潤改善彈性大,2020年前三季度公司實現歸母凈利潤1．1億元,同比增長238%,公司成長未來可期。

1、供應變化:上游高純材料從國外進口到國產自制率逐步提高。高純金屬材料直接關系到產品質量的穩定性和利潤空間,經過數年的科技攻關和產業化應用,目前江豐電子已經逐漸突破關鍵技術門檻,未來隨著公司高純鋁、高純鉬等高純金屬材料逐步量產,上游材料自制率的提高,我們認為將顯著提高公司產品的競爭力和盈利能力。

2、客戶變化:優質客戶持續認證,護城河極深。高純濺射靶材行業存在嚴格的供應商認證機制,認證周期長,認證程序復雜,但一旦通過下游制造商的供應商資格認證,則雙方會保持長期穩定的合作關系。經過數年發展,憑借著領先的技術水平和穩定的產品性能,公司客戶持續認證,包括臺積電、聯華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、東芝、瑞薩、美光、海力士、華虹宏力、意法半導體、英飛凌、京東方、華星光電、SunPower等國內外知名半導體企業,市場份額持續提高。

3、產品變化:從靶材到以靶材為核心,包括CMP、關鍵零部件等產品的全產品線布局。靶材領域:公司已經突破集成電路28-7nm技術節點,鉭靶材及環件在臺積電7nm芯片中已經量產,隨著公司各種材料靶材在28-7nm技術節點的全面量產,將使公司業績得到顯著提升。靶材以外:公司積極推進機臺關鍵零部件的國產自主化,在PVD(物理氣相沉積)和CMP(化學機械平坦化)進行戰略布局,保持環、拋光墊已經在客戶端取得了量產訂單,依靠公司自身全面的分析檢測能力,成熟的機械加工優勢以及快速有效的技術服務意識,實現了銷售增長。

4、募投項目變化:三大募投項目全部已完成。公司2019年已成功結項兩個募投項目,進一步提高了公司的盈利能力及抗風險能力。截止到今年底,“年產400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產業化項目”也進展順利,公司鉬靶材已經取得了批量訂單,待熱等靜壓設備驗收完畢后可以開始量產。公司一直以科技創新為動力,緊跟半導體行業的技術發展,目前正在按照既定的發展戰略和規劃穩步前行,將根據實際情況制定未來擴產計劃。

投資建議:公司作為國內半導體靶材的龍頭廠商,我們看好公司四大變化帶來盈利能力的邊際改善,預計公司2020-2022年實現營業收入分別為11．04、14．33和18．45億元;實現歸屬于母公司凈利潤分別為1．29、1．56和1．97億元,給予“推薦”評級。

風險提示:上游高純材料研發失敗帶來盈利能力提升不及預期的風險;半導體行業景氣度不及預期從而影響靶材市場的風險;業務橫向拓展不及預期的風險。

正文如下

1江豐電子:國內濺射靶材行業領軍企業

濺射靶材的國產龍頭,高純濺射靶材的先驅者。濺射靶材的品質要求高、行業認證壁壘高、行業集中度高、市場化程度高,競爭較為激烈,長期以來,濺射靶材主要被日本、美國的國際化企業所壟斷。經過數年的科技攻關和產業化應用,目前,國內江豐電子已經逐漸突破關鍵技術門檻,填補了國內的空白,公司已經掌握了高純濺射靶材生產過程中的關鍵技術,具備較強的技術研發、產品開發和批量生產能力。

公司基本面持續向好,發展迎來四大邊際變化。2020年前三季度公司實現營收8．45億元,同比增長49%,實現歸母凈利潤1．10億元,同比增長238%,取得利潤的大幅增長。我們認為公司迎來上游供應、下游客戶、產品線布局、募投項目等四大變化,未來營收、利潤改善彈性大,公司成長未來可期。

2 十年磨一劍,蓄勢待騰飛

2．1供應變化:上游高純材料從國外進口到國產自制率逐步提高

上游材料供應具有較強的議價能力。濺射靶材對金屬材料純度的要求很高,國內雖然擁有生產濺射靶材所需的各種基礎礦源,但金屬提純技術有限,提純出來的金屬材料絕大部分達不到高純濺射靶材的生產要求,長期以來,國內廠商主要通過從國外進口獲得高純金屬供給。全球范圍內,高純金屬產業集中度較高,美國、日本等國家的高純金屬生產商依托先進的提純技術在整個產業鏈中居于十分有利的地位,對下游濺射靶材行業具有較強的議價能力。

上游供應持續打通,未來毛利邊際向上。公司發展前期,從國外進口的主要原材料在采購總額上占據了主要份額,其余原材料一般為國內采購。目前,公司通過實施募投項目以及參股公司向上游原材料產業鏈拓展和布局,已經實現了鋁、鈦等超高純金屬原材料部分國產化,從而降低產品成本,提升公司的盈利能力及抗風險能力,鋁靶、鈦靶業務毛利率穩步提升,未來隨著自制率的提高將會進一步提升。

2．2客戶變化:優質客戶持續認證,護城河極深

客戶認證壁壘極高。由于高純濺射靶材技術含量高,其產品質量、性能指標直接決定了終端產品的品質和穩定性,屬于客戶的關鍵原材料,因此,高純濺射靶材行業存在嚴格的供應商認證機制,只有通過嚴格的行業性質量管理體系認證,同時滿足下游客戶的質量標準和性能要求,才能成為下游客戶的合格供應商。通常情況下,下游客戶對濺射靶材供應商的認證過程主要包括供應商初評、產品報價、樣品檢測、小批量試用、穩定性檢測、批量生產等幾個階段,認證過程相當苛刻,從新產品開發到實現大批量供貨,整個過程一般需要2-3年時間。 新進入行業企業需要在技術水平、產品質量、后續服務和供應價格等方面顯著超過原有供應商,才有可能獲得供貨訂單,因此,新進入行業的企業面臨著較高的客戶認證壁壘。

優質客戶持續認證。經過多年的發展,公司憑借較強的研發創新能力和技術實力,產品質量和性能處于行業領先地位,通過國內外客戶的產品認證程序,產品銷量不斷擴大,與多家國內外知名廠商建立了長期穩定的合作關系,積累了大量優質的客戶資源。目前,公司客戶主要有臺積電、聯華電子、格羅方德、中芯國際、索尼、東芝、瑞薩、美光、海力士、華虹宏力、意法半導體、英飛凌、京東方、華星光電、SunPower等國內外知名半導體企業。未來,公司將在鞏固現有客戶的基礎上,積極開拓新的市場。

2．3產品變化:從靶材到以靶材為核心,包括CMP、關鍵零部件等產品的全產品線布局

靶材領域:集成電路28-7nm技術節點靶材技術已經突破。集成電路28-7nm技術節點用超高純鉭靶材及環件、銅靶材、鈦靶材、鋁靶材的晶粒晶向精細調控技術、大面積無缺陷焊接技術、精密機械加工技術及高潔凈清洗封裝技術全面攻克,并在客戶端實現全面量產,其中鉭靶材及環件在臺積電7nm芯片中已經量產,隨著公司各種材料靶材在28-7nm技術節點的全面量產,將使公司業績得到顯著提升。

PVD及CMP機臺用零部件產業的戰略布局:公司具備較強的金屬加工能力和機械加工能力,能夠通過合理調配機器設備和生產資源自主組織生產,實行合理化的生產管理模式。在集成電路芯片制造過程中,PVD及CMP是其中非常重要的工藝環節,公司CMP產品主要有CMP用保持環、拋光墊、活化盤,其客戶與集成電路靶材客戶基本相同,公司已經引進了掌握以上技術及市場的核心人才全面開發此類產品,目前CMP產品銷售處于持續增長的態勢。

2．4募投項目變化:三大募投項目全部已完成

2019年,“年產300噸電子級超高純鋁生產項目”、“分析檢測及客戶支持服務中心建設項目”已完成并結項。高純鋁項目2019年實現效益741．89萬元。后續公司將積極推進客戶認證進程,逐步加大自主生產的超高純鋁材料的應用,提升公司的盈利能力及抗風險能力。公司通過分析檢測項目建成了國際一流的分析檢測平臺,引進了輝光放電質譜儀、氣體分析儀、掃描電子顯微鏡、直讀光譜儀、溶體顆粒分析儀等系列精密金屬材料分析檢測設備,可以實現對包括痕量雜質、氣體含量、組織結構、晶粒尺寸、表面形貌等在內的各種金屬材料性能的全面、精確分析,助力公司的研發水平再上新臺階。隨著公司的研發能力和分析檢測能力的提高,公司的競爭能力和行業影響力得到了進一步提升,將有效帶動公司銷售的增長。

截至今年底,“年產400噸平板顯示器用鉬濺射靶材坯料產業化項目”進展順利,公司鉬靶材已經取得了批量訂單,待熱等靜壓設備驗收完畢后可以開始量產。公司一直以科技創新為動力,緊跟半導體行業的技術發展,目前正在按照既定的發展戰略和規劃穩步前行,將根據實際情況制定未來擴產計劃。

3 盈利預測

核心假設一:近年來受優質客戶高度認可以及最尖端工藝需求增長,公司鉭靶業務保持高速成長,未來預計隨著優質客戶產能的滿載,需求持續景氣,2020-2022年營收同比增速分別為45%/40%/35%;目前受原材料供應限制,鉭靶業務毛利率出現下滑,未來預計隨著上游供應鏈的打通,毛利率穩步回升,2020-2022年毛利率分別為22%/23%/24%。

核心假設二:公司鋁靶、鈦靶業務毛利率預計隨著上游高純材料自制率的提高而穩步增長,從來帶來整體毛利率的穩步增長;對于鋁靶業務,公司當前受到全球廣泛認可,預計將會伴隨著鋁靶全球市場的穩步擴張而增長;對于鈦靶業務,預計將會在成本優勢的推動下快速增長。

公司作為國內半導體靶材的龍頭廠商,選取阿石創、有研新材、安集科技、鼎龍股份作為對標公司。