鑒于半導體行業目前明顯處于下行周期（當然也會有一些作妖的“地平說協會”成員反對這個結論），大部分投資者和業內人士都迫切地想知道本輪下行周期將持續多長時間，以及它將以什么樣子的形式恢復增長，以指導安全的股票購買。我們還試圖預測行業復蘇時的回溫速度，以評估行業及業內公司股票的增長。

業界關于本輪行業周期底部的走勢可能存在很多猜測。有一種是可以快速恢復的“V”字型，還有一種是緩慢復蘇的“U”字型，到底哪種更符合未來的走勢？有一位保守的半導體公司首席執行官總是談到要準備迎接一個在低谷徘徊良久的“獨木舟”形狀的下行周期，也會有一些悲觀主義者認同“L”型底部，認為行業復蘇將非常緩慢且溫和。

為了預測半導體行業未來的發展軌跡，我們需要知道上一輪增長周期的驅動力來自哪里，這些動力現在怎么樣了，以及之后出現了哪些新的增長動力或阻礙。

行業不斷前行，沒有一次遵循同樣的腳步。

現在看來，在小幅受挫后迅速恢復增長的“V”型走勢是指望不上了。冬去春回，半導體行業希望猶在，只是它會以什么樣的速度邁入生機勃勃的春天呢？

在這里，我們假設不會發生貿易戰之類的“黑天鵝”事件，這種事件會引發“核冬天”，將整個行業拖進死氣沉沉的“L”型底部。

對無限內存的渴望

曾經，內存在半導體生態系統中只是一個小角色，它的用武之地主要局限在在PC中運行操作系統和應用程序的DRAM里。現在，NAND異軍突起，取代了光盤、磁帶、攝影膠片和其它大部分旋轉介質。新的、更快的非易失性存儲器正在冉冉升起，并將引發下一次存儲狂潮。

在這次內存狂熱中，Lam Research公司曾經創下內存出貨量占總體出貨量84％的歷史高點。內存和邏輯／代工業務的歷史平衡關系顯然被顛覆了。

這次內存狂熱在很大程度上是由于2D NAND向3D NAND的轉變引起的，這顯然是不可復制的一次性事件。現在，需求高峰已過，業界也恢復了更加正常的生產制造流程。

簡單來說，我們現在回過頭來觀察過去幾年半導體行業的發展路徑就會發現，由于大部分內存應用轉到硅基內存催生了對內存非同尋常的高需求，恰好遇上了半導體工藝的大升級需要進行大量投資造成的供應短缺，天雷勾動地火，才催生了這次完美的強勁增長周期。

現在，業界對內存的需求持續處于高位，只是不再是過去幾年由于終端應用的變化導致的“階梯型”增長了。此外，生產環境也更加穩定，由于2D NAND基本上已經無法盈利，目前所有大型NAND供應商都使用3D工藝進行生產了。

雖然AI／VR和新興應用將會繼續推動內存市場規模的增長，但是我們再也不會遭遇過去幾年間由于其它存儲介質短期內被NAND大量取代造成的“階躍”增長了。

所有這些跡象都表明，內存增長依然穩健，但是不會像往年那樣“坐上火箭”了。

由沉積／蝕刻轉向光刻／計量的“復合轉變”

為了跟上摩爾定律的步伐，制造工藝的轉變對半導體設備的需求帶來了復合性的變化。

半導體設備公司在上一個周期中取得強勁增長還有一個特殊的原因，即，由于EUV的長期推遲，制造工藝不得不引入了替代性的多重圖案方案。

本來正常追趕摩爾定律的路徑是升級光刻技術，但是由于EUV的推遲，業界不得不引入了更多沉積和蝕刻步驟。

現在，隨著EUV進入大批量生產階段，我們預測多重圖案和沉積／蝕刻設備的需求會降低，與之相反的是，光刻設備、計量及掩膜檢查等光刻支持設備會有更多的需求。

現在，行業領導者臺積電在7nm的若干層（個位數）上使用了EUV技術，預計將在5nm時使用EUV技術處理十幾層。不過，多重圖案步驟并不會完全消失，EUV工藝仍然需要它，只不過它的高速增長走到頭了。

這意味著，除了內存需求衰退的打擊之外，AMAT、LRCX、TEL和其它沉積／蝕刻設備公司將會遭受雙重打擊，這些禍不單行的公司將是在半導體行業的復蘇中最后走出陰霾的那一批倒霉蛋。

ASML和計量／生產良率管理公司（如KLAC，NANO等）顯然將成為先進工藝轉向EUV的重要受益者，它們是應對更加困難的光刻技術的急先鋒。

與多重圖案相比，EUV的總體資本支出將會更低，因為EUV畢竟能夠節約成本，這也是摩爾定律的驅動因素之一。半導體設備行業雖然并不會過于拖累半導體行業，但它仍然是行業回到更高增長率的障礙之一。

更重要的是，對于投資者來說，它可能會改變這些公司的估值，因為與上一個上升周期相比，半導體設備公司在即將到來的周期中的增長率會有所不同。在即將到來的上升周期中所有公司都會受益，但是最能得力的贏家卻會有所不同。

“黑天鵝”可能會絞殺行業復蘇

還有一個幾乎無法預測、但是投資者必須考慮在內的復雜因素就是貿易戰或其它全球性大事件。之前政府監管部門打斷行業增長的可能性很低，可以忽略不計。但是現在，我們不能對貿易戰絞殺全球半導體行業復蘇的可能性視而不見。

當然，從目前態勢來看，這種可能性還很低，但是貿易戰陰云遲遲不散，依然會對市場帶來潛在壓力，業內公司必須在其規劃中考慮到這種黑天鵝事件。

即使最終雙方鳴金息兵，雙方之前的劍拔弩張依然可能減緩半導體市場的增長，因為業內公司可能會對發展規劃更加謹慎和保守，投資新項目的速度可能會減慢。

所有的賭注都在一場貿易戰中，盡管這潑冷水讓人始料未及，但我們依然心向陽光，滿懷希望。

中國龍卷風可能將旭日和暖帶到陰濕寒冷

總體而言，在上一個增長周期中推動強勁增長的動力正在慢慢降溫，所以這次復蘇肯定比較緩慢。

長期而言，就像過去所經歷的那樣，半導體行業肯定還會繼續增長，只是激情不再而已。現在，我們顯然無法預測出造成需求井噴的下一個產品和應用是什么，但是各種新事物層出不窮，AI／VR／AR／自動駕駛都展示了強勁的發展勢頭，它們雖然不會造成突飛猛進，但將成為半導體行業長期穩定發展的牢固基石。

在供應方面，我們認為中國大陸將成為臺灣、韓國和美國之外又一個主要的供應商來源。中國強大的生產制造能力可以輕松撫平新需求，并對產品價格產生一定的壓制，從而拉低營收增長速度。

在接下來幾年內，在我們走出當下的下行周期之時，中國供應商這些價格屠夫肯定會成為拉低行業增速或扭轉行業恢復的一個阻礙，不過他們的產品并不處于領先優勢，所以其影響有限。

股票

既然半導體依然在下行周期，我們沒有理由重新回到股市。各大公司的季度營收報告也不像過去那么積極。

我們不認為半導體行業在經歷一個季度的衰退之后就會再次恢復增長。事實上，分析師也正在多頭轉空頭。

當然，并不是所有公司都在下降。股票回購和大量的現金儲備將減輕行業下滑帶來的影響，但不可能完全抵消。事實上，每家公司仍然很賺錢，只不過沒有過去賺得多了而已。

現在，我們給出的最好預計是半導體行業將經歷一個“U”形的下行周期，底部會持續到2019年上半年。隨著高速增長因素的降溫，市場屆時將從底部緩慢回暖。需要提醒投資者注意的是，第一季度是芯片行業季節性最差的一段時期，不可能在第一季度就實現復蘇。