如果要簡單描述Wolfspeed（以前的Cree）的現況，CEO Gregg Lowe在早前財報電話會議里的一句話可以概括，即“……we're making the investments and that these investments are a big light at the end of the tunnel……（正在進行的投資將是隧道盡頭的一盞明燈）”。
正文
當地時間8月17日的傍晚，Wolfspeed公布了2021財年第4季度的財報（截至2021自然年6月27日）。雖然銷售額環比增長6.2%，同比增長34.5%，但是通用會計準則（GAAP）下凈虧損同比大增，從一年前的0.44億美元，增加到1.45億美元。這主要來自于北卡Durham工廠規劃調整（原計劃擴充LED產線）帶來的一次性非現金資產減計費用0.74億美元，以及出售LED帶來的一次性現金收入0.66億美元。排除這些干擾后，第4季度Non-GAAP 經常項目凈虧損0.27億美元，較2020財年減少2百萬美元。
整個2021財年經常項目營收增加12%至5.26億美元。但是無論是GAAP還是Non-GAAP，2021財年經常項目凈虧損都較2020財年有所擴大——GAAP凈虧損從1.98億美元增加到3.41億美元，non-GAAP凈虧損從0.77億美元增加到1.05億美元。8月18日的金融市場也做出了相應反應，當日股票下跌9.16%，創造了今年以來的新低。
4月1日以來的Wolfspeed股票走勢特別之處
特別之處
值得注意的是本季度財報較以往推遲20天發布，并且在財報發布后，立刻公布了和意法半導體簽訂的6寸碳化硅襯底供應協議，合同總價值8億美元。筆者推測Wolfspeed需要用這條好消息來對沖本季度財報里的壞消息，因此較以往大大推遲了財報公布時間。
其次，Lowe在財報電話會議中引薦了三位運營部門的新任高管，Rex Felton，Missy Stigall和Laura Russell。看來Wolfspeed要著重提高運營部門的領導能力，以解決目前最迫切的新Fab建設和老Fab降本增效的目標。
回顧
Lowe表示雖然受到本季度馬來西亞工廠因疫情關閉7天的負面影響，但是本季度營收仍然實現增長，這得益于終端客戶量產提前且量產爬坡速度超過預期。但是，2022財年第1季度預估營收持平，在1.44-1.54億美元之間，中位數低于分析師預測的1.53億美元。可能的原因一是終端客戶產品受到芯片整體缺貨影響而沒有實現預計的產量，二是Wolfspeed產品因七月份馬來西亞工廠的再次臨時關閉而延誤交付。根據CFO Neill Reynolds的解釋，2021財年有超過1億美元的銷售額因碳化硅器件的供應問題而未能計入當年財報。
Wolfspeed碳化硅產品雖然業內領先，但毛利潤率只有30%，不僅顯著低于功率半導體頭部企業英飛凌，還低于美國其他的功率半導體企業（onsemi: 38.3%; littelfuse: 37.9%; diodes: 36.3%）。一方面可以歸結于現有Durham工廠的生產成本高，另一方面，馬來西亞工廠本季度的臨時關閉導致產能利用率降低。此外，還因為產品單一，價格（ASP）易受體量更大、產品線更全的競爭對手擠壓。對于最后這個問題，Wolfspeed采用的策略是與客戶簽訂長期供應合同（LTSA）來鎖定價格。
另外值得擔心的是運營費用。Wolfspeed研發費用與SG&A （銷售及行政開支）占比分別達到營收的30.9%和32.0%。兩者相加接近營收的2/3，與之相比，其他競爭對手的運營費用在15%-25%之間。Reynolds的解釋是建設紐約州Marcy新工廠Mohawk Valley FAB（MVF）導致研發費用居高不下，同時拓展新的商機導致SG&A費用增長。但是這仍然存在另外的問題，在8英寸新工廠建設高峰時期，研發費用本已處于高位，但是SG&A占比更高。一般而言，同類企業的兩者應該相同，或者SG&A較低。
經營活動產生的現金為負0.54億美元，加上1.68億的固定資產投資，本季度現金流為負2.22億美元。不計入可轉債，Wolfspeed目前擁有的流動性資產為12億美元，可以勉強再維持6個季度。
展望
Wolfspeed碳化硅器件當前發現的市場機會（Design Opportunity Pipeline）為150億美元。有1千1百家客戶在2021財年選擇Wolfspeed碳化硅器件進行方案開發（design-in），預估價值29億美元。其中第4季度design-in就超過10億美元。汽車行業客戶占據Wolfspeed所有Design-in的三分之二，Lowe還特別提到了Wolfspeed贏得了一家頭部整車廠的設計方案。除此之外，第4季度來自汽車行業的營收同比增長超過100%。由此可見，未來Wolfspeed的營收增長很大一部分來自電動汽車所需的碳化硅器件。
2022財年第1季度Non-GAAP凈虧損還會保持在相同規模，在0.25-0.29億美元之間。雖然毛利潤率預計會有小幅提升至31.5%-33.5%，但是因為Durham良率問題以及之后產線向MVF轉移，中短期毛利潤率顯著提升的幾率不大。再考慮到固定資產投資需求依然高位運行（80%的營收），Wolfspeed短時間內難以扭虧為盈。
Wolfspeed的財務模型是2024年營收達到15億美元，其中60%來自器件銷售，其余來自襯底材料銷售。固定資產投資在模型中的占比將快速降低，由2021財年的超過100%，至2022財年的80%左右，直至2024年略高于業內平均水平。Wolfspeed對2024年毛利潤率的預期是50%左右， 主要貢獻來自MVF基于8寸襯底生產的碳化硅器件。但是要在短短三年時間內實現營收增加3倍，毛利潤率提高20%， 筆者認為Wolfspeed需要做的工作還很多很多。
建設中的Wolfspeed紐約州Marcy MVF工廠效果圖
在建中的Wolfspeed MVF工廠號稱世界上最大的碳化硅Fab。目前仍將按照計劃在2022年上半年完成（日歷年）。考慮到產品可靠性測試所需時間和客戶設計驗證時間，在2023財年才能計入來自MVF的收入。此外，Wolfspeed預計MVF較現有的Durham工廠減少50%的單位成本，除了6寸晶圓變為8寸晶圓提高了每片晶圓上的芯片的數量，還因為MVF可以減少50%的生產周期以及提高0.2%-0.3%的良率（Lowe開始想說20%-30%，后改口為20-30 points），對此筆者持觀望態度。另外，Wolfspeed還需要在2022財年投入8千萬美元的固定資產投資和費用用于MVF產線啟動和量產爬坡，包括6千萬美元現金支出，因此8寸晶圓成本優勢可能在1-2年還不能充分體現。
MVF工廠時間軸
雖然Wolfspeed既是英飛凌和意法半導體的碳化硅襯底供應商，又在碳化硅器件市場上同他們進行直接競爭，但是Lowe表示公司會以同樣的優先級來支持這兩種不同的商業模式。他認為在未來10年內Wolfspeed與這些半導體客戶兼競爭對手仍然是良性的競合關系，Wolfspeed需要伙伴來助推功率半導體產業從硅器件向碳化硅器件轉變。
小結
Wolfspeed是一家擁有領先產品的中小型半導體企業，仍需大規模投資來保證競爭優勢，預計2年還會持續虧損。Wolfspeed的未來成就幾乎全部依賴于MVF何時能夠量產以及是否達到成本目標。考慮到碳化硅應用的廣闊前景以及對資本的需求，也許Wolfspeed是美國大型半導體公司一個不錯的收購目標。
